Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.
С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (GhosalS., HahnM., MorganP., 1999).
Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании.
В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.
Модель устойчивого роста
Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста - максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В свою очередь модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей. Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:
где - - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; - размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; - отношение продаж к активам или оборот активов; - отношение активов к собственным средствам или действие рычага.
Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.
Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.
Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.
Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост - это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:
Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два - политику финансирования.
Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р.Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:
Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.
Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.
1 .3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе
Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа - создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.
Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни - метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA-Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (FineganP.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart&Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.
На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.
Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г. Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA.
Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.
В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:
- · Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
- · В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
- · При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
- · Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
- · В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет экономики
Департамент финансов
Магистерская программа "Корпоративные финансы"
Кафедра экономики и финансов фирмы
МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
«Финансовые детерминанты качества роста российских компаний»
Выполнила
Студент группы № 71КФ
Розинкина Д.Н.
Научный руководитель
профессор, д.э.н. Ивашковская И.В.
Москва 2014
Введение …………………………………………………………………………3
…………………………………………………...…………………....6
1.1 Базовые теории роста компаний…………………………….………..….7
1.2 Современные стратегические теории роста компаний ……………….10
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе………………………………………………………………………..16
………..………19
Глава 2. Методологические подходы к изучению роста компаний ……20
2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых показателей.……………………………………………………..…………...20
2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний……………..…24
2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез…………..33
Выводы по второй главе диссертационного исследования ……………….36
Глава 3. Эмпирическое исследование качества роста российских компаний .………………...…………………………………………………….39
3.1 Характеристика выборки и переменных.……………………………....39
3.2 Измерение качества роста компаний ………………………………......45
3.3 Регрессионный анализ детерминант качества роста компаний………46
Выводы по третьей главе диссертационного исследования ………….….62
Заключение ……………..…………………………………………………...…64
Список использованной литературы ……………………………………….66
Приложения ……………………………………..……….…………………….72
Введение
Актуальность темы исследования. Анализ темпов и качества роста компании как факторов, отражающих эффективность деятельности предприятия на развивающихся рынках капитала, является одним из ключевых инструментов при принятии стратегических решений о долгосрочном развитии компании. Развитие рынка капитала диверсифицирует возможные источники финансирования компаний и позволяет значительно ускорить процесс привлечения инвестиций. Стремительный рост инвестиций приводит к росту компаний на развивающемся рынке, поэтому анализ развития компаний, в том числе финансовых и нефинансовых детерминант качества роста, является ключевой задачей как для внутренних, так и для внешних инвесторов.
Несмотря на то, что Россия, как и остальные страны БРИКС, является развивающейся страной, экономике нашей страны присущи специфические особенности, нехарактерные для других развивающихся стран:
Более высокое качество человеческого капитала;
Сравнительная дороговизна трудовых ресурсов;
Достаточно узкая сырьевая специализация экономики;
Высокое количество административных барьеров для ведения бизнеса, в том числе и в нестратегических отраслях;
Слабая развитость фондового рынка.
Ввиду вышеперечисленных факторов, выводы, применимые как для развитых, так и для развивающихся стран, могут не соответствовать российской действительности, поэтому анализ качества роста российских компаний следует выделить в отдельное исследование, учитывающее российскую специфику.
Таким образом актуальность диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки универсального инструмента, позволяющего проводить анализ роста российских компаний.
Целью диссертационного исследования является выявление детерминант качества роста российских компаний.
Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании поставлены следующие задачи :
Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований влияния отдельных финансовых и нефинансовых характеристик компании на ее рост;
Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований и академических работ, посвященных изучению устойчивого и качественного роста компаний;
Определить ключевые детерминанты качественного роста российских компаний;
Выделить систему факторов, влияющих на качественный рост компаний, на основе анализа взаимосвязи характеристик качественного роста и финансовых и нефинансовых показателей компании;
Выявить различия в факторах, влияющих на рост компании, в зависимости от расположения компании в матрице качества роста;
Разработать систему коэффициентов, позволяющих оценивать качество роста компаний, основываясь на системе факторов, влияющих на качественный рост компаний.
Обосновать использование разработанных коэффициентов, путем тестирования их предсказательной силы для определения будущей доходности акций компании.
Предметом исследования выступает механизм воздействия финансовых и нефинансовых характеристик компании на показатели ее роста.
Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования представлена работами зарубежных и отечественных ученых в областях анализа роста компаний, корпоративного управления, интеллектуального капитала. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического исследования использованы методы статистического и эконометрического анализа данных, такие как корреляционный и регрессионный анализ.
Информационную базу диссертационного исследования составили ресурсы информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), а именно база данных Руслана (Ruslana), официальные сайты компаний, вошедших в выборку, а также данные из годовых отчетов компаний и финансовой отчетности, находящиеся в открытом доступе.
Структура работы. Диссертационное исследование представлено на 79 страницах (в том числе 18 страница приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 54 наименования. Диссертация содержит 8 таблиц и 5 рисунков.
Глава 1. Теоретические основы анализа проблем роста компаний
Потенциал роста – важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Уже в 60-х годах прошлого века корпоративный рост становится новым ориентиром многих компаний в контексте переноса акцентов с максимизации прибыли на увеличение стоимости бизнеса.
Рано или поздно перед любой нормально функционирующей компанией встает проблема роста – вне зависимости огромная ли это корпорация, рассматривающая стратегии выхода на новые рынки, или небольшая компания, ищущая альтернативы развития бизнеса в своем сегменте. Важно отметить, что неверно рассматривать корпоративный рост как исключительно положительное явление. Существует много примеров банкротства довольно прибыльных компаний, которые демонстрировали очень высокие показатели роста (в том случае, если высокий темп роста достигается исключительно благодаря росту продаж, не сопровождаемому сокращению издержек или развитию производства, что приводит к потере конкурентных преимуществ). Другие компании были поглощены из-за того, что имели слишком много неиспользуемых наличных денежных средств, что привело к слишком низкому уровню роста. Вне всякого сомнения, существует прямо пропорциональная зависимость между размером бизнеса и актуальностью проблем роста, однако они присущи не только крупным компаниям (Jeckson G., Filatotchev I., 2009).
Накопилось большое количество вопросов, связанных с проблемой роста компаний. Какой рост считать качественным? Каковы критерии качественного роста? Какой подход к анализу роста компании является наиболее эффективным с точки зрения акционеров и стейкхолдеров? Главным образом рост анализируется в контексте корпоративного управления, при этом недостаточное внимание часто уделяется анализу роста с финансовой точки зрения. Именно современный финансовый анализ позволяет связать такой, на первый взгляд, довольно общий показатель как «рост компании», являющийся индикатором качества реализации множества как управленческих, так и операционных стратегий, с, собственно, самой их реализацией. В данной работе внимание концентрируется на проблеме устойчивости роста 1 .
Данная глава посвящена рассмотрению основных теоретических подходов к изучению роста компаний: микроэкономическую теорию роста, стохастическую теорию роста, эволюционную и стратегическую теорию роста. Также выделяются главные элементы современного теоретического подхода к анализу роста компаний.
1.1 Базовые теории роста компаний
Существует немалое количество работ, посвященных рассуждениям на тему природы роста компаний, среди них можно выделить несколько направлений:
Микроэкономическая теория роста компаний
Стохастическая теория роста компаний
На основании обзора исследований (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010), тестирующих различные модификации закона Гибрата, нельзя говорить об однозначной применимости данной теории. Закон Гибрата «выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в отрасли, но очень плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании. Что касается новых компаний в отрасли, для них характерна еще и положительная взаимосвязь между размером и возрастом и вероятностью «выживания»» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
В анализируемых работах был выявлен ряд значимых детерминант роста, таких как рентабельность, структура капитала, расходы на НИОКР, количество инноваций, а также отраслевых характеристик, таких как концентрация отрасли и среднеотраслевые темпы роста, наличие которых противоречит предположению о случайном характере темпов роста.
Авторы пришли к выводу, что закон Гибрата «можно использовать как базовую концепцию для исследований в области роста компаний, которая может иметь силу для определенных компаний, отраслей и временных периодов. Однако результаты эмпирических тестирований не позволяют рассматривать его как строгую закономерность, описывающую наблюдаемую динамику компаний» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
Исследования на данных российских компаний, тестирующих валидность закона Гибрата, в настоящий момент не опубликованы.
Эволюционная теория роста компаний
Рисунок 1-1. Кривая жизненного цикла по модели И.Адизеса
Источник: Adizes I., 1988
Каждому из этапов жизненного цикла компании соответствует определенный набор характеристик, одной из которых является динамика роста компании. Согласно теории, компания растет с увеличением ее возраста до достижения стадии стабильности, после чего компания не может более демонстрировать высокую динамику роста и наступают стадии, которым свойственно постепенное его снижение. Так Нельсон и соавторы в своей работе предполагают, что стадия спада наступает, когда компании достигают возраста 20 лет и более (Nelson R., Winter S., 1982).
Другая работа, посвященная стадиям роста, была представлена Л. Гринером. Исходя из пяти ключевых параметров (возраст компании, размер организации, стадия эволюции, этапы революции, а темпы роста отрасли), автор разработал модель, включающую пять основных стадий роста: творчество, направление делегации, координацию и сотрудничество. И четыре кризисных стадии: лидерство, автономия, контроль и волокита. Модель помогает компаниям понять, почему некоторые стили управления, организационных структур и механизм координации работают лучше на разных стадиях роста (Greiner L., 1972).
Стратегическая теория (Corporate-strategy view, Strategy theory)
Следующая глава данного диссертационного исследования посвящена более подробному обсуждению теоретических работ в рамках стратегического подхода к изучению роста компаний.
1.2 Современные стратегические теории роста компаний
Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.
С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (Ghosal S., Hahn M., Morgan P., 1999).
Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании (Clark J. J., Chiang T. C., Olson G. T., 1989).
В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.
Модель устойчивого роста
Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста
Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста – максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В оригинале: “…the enterprise’s financial sustainable growth rate (SGR) refers to the biggest increasing sales by enterprises under conditions of financial resources are not exhausted (Higgins R.C., 1977)”. В свою очередь модель устойчивого роста – инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей (Tarantino D., 2004). Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:
где – - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; – размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; – отношение продаж к активам или оборот активов; – отношение активов к собственным средствам или действие рычага.
Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.
Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.
Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.
Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост – это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:
Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два – политику финансирования.
Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р. Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:
, (2)
Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.
Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.
Модель роста AT Kearney
McGrath, Kroeger, Traem, and Rockenhaeuser (2000) AT Kearney предполагают, что компаниям необходимо достигнуть стратегического баланса в терминах роста. Самыми успешными в этом направлении компаниями являются те, которые понимают и признают важность, как инноваций, так и процесса совершенствования. Именно такие компании будут находить возможности для постоянного роста, и будут так называемыми “устойчиво растущими” компаниями 2 . Эксперты предложили использовать матрицу роста для анализа, представленную на рисунке 1-2. На вертикальной оси матрицы отображается рост выручки компании, на горизонтальной оси – рост рыночной капитализации, центральные отсечки на обеих осях показывают среднеотраслевое значение показателе, что позволяет наблюдать изменение в характеристиках роста компаний относительно изменений ситуации на рынке.
Исследуя перемещение в матрице роста, авторы данной работы, а также их последователи (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008), (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) смогли выявить закономерности в траекториях движения компаний, которые более подробно будут обсуждаться во второй главе данного диссертационного исследования.
Рисунок 1-2. Матрица роста компаний AT Kearney
Источник : McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000
Суммируя теоретические работы , посвящённые природе роста, можно сделать следующие выводы:
Традиционная точка зрения предполагает, что основная цель компании - это максимизация прибыли. Генерация более высокой прибыли позволяет компании направлять положительные финансовые потоки на собственное развитие и расширение. Таким образом, рост и прибыль – равнозначные факторы в развитии компании.
Современная точка зрения предполагает расширение набора основополагающих факторов для расширения, включая анализ выручки, прибыли, денежных потоков, риска и сознания стоимости.
Нельзя упрощать понятие роста просто до наблюдения темпов роста. Важно определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, определить основные бизнес-процессы для каждого фактора.
Помимо ключевых факторов, влияющих на рост компании, важно анализировать развитие компании в контексте с анализом жизненного цикла организации. На каждом этапе жизненного цикла существует оптимальная комбинация факторов, позволяющая достигнуть максимального роста на данном этапе развития.
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе
Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа – создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.
Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни – метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA - Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (Finegan P.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.
На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.
Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г.Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA (Biddle G., Bowen R., Wallace J., 1998).
Тем не менее существует множество работ, подтверждающих эффективность применения подхода основанного на экономической прибыли. В 2004 году Г. Фельтам и соавт. провели аналогичное Г. Биддл исследование (из выборки были исключены компаний с аномально высокими финансовыми показателями) и выявили, что корреляция между показателями экономической прибыли и EVA и доходностью акционерного капитала значительно выше, нежели у показателей чистой прибыли и денежного потока от операционной деятельности (Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C., 2004).
Существует множество других исследований, которые подтверждают, что EVA – важный инструмент при оценке будущих стратегий компаний, например, (Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H., 1995), (Ehrbar A., 1998), (Maditinos. D., Sevic Z., Theriou N., Dimitriadis E., 2007).
Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.
Выводы по первой главе диссертационного исследования
В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:
Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.
Одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.
Однако не всякий рост приводит к достижению основной цели - созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников фирмы. Более того, высокие темпы роста, не согласованные с реальными возможностям предприятия и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже к полной потери бизнеса.
Эффективное управление ростом, приводящее к увеличению стоимости предприятия, требует тщательной балансировки и согласования его ключевых показателей его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска разумного компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью
Рост предприятия напрямую связан с внешним финансированием. Эту взаимосвязь выражают с помощью специальных коэффициентов: внутреннего роста и устойчивого роста.
Коэффициент внутреннего роста - это максимальный темп роста 9темп роста продаж), который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспечить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.
Формула для определения коэффициента внутреннего роста:
где gвнутр - коэффициент внутреннего роста; ROA - чистая рентабельность активов (Чистая прибыль / Активы); RR - коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли (нераспределенная прибыль/чистая прибыль).
Коэффициент устойчивого роста
Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий внутренний темп роста в год, ему потребуется дополнительное внешнее финансирование. Еще один важный коэффициент - коэффициент устойчивого роста, показывающий максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. (Рассчитываем показатель устойчивого роста, находим плановую новую выручку, определяем чистую прибыль, капитализируемую прибыль и на тот же процент увеличения нераспределенной прибыли увеличиваем заемные средства, чтобы был неизменным уровень финансового рычага. При любом другом коэффициенте роста уровень финансового рычага будет меняться.) Его значение может быть вычислено по формуле:
Коэффициент устойчивого (сбалансированного) роста:
где RОЕ - рентабельность собственного капитала.
где ROS - чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Выручка); PR - коэффициент выплаты дивидендов; D/E - финансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал); A/S - капиталоемкость (Актив/Выручка).
Существуют разные причины, по которым предприятия избегают продаж новых акций: достаточно дорогостоящее финансирование за счет новых выпусков акций; нежелание увеличивать число собственников; боязнь потерять контроль над бизнесом и пр.
В соответствии с формулой корпорации Дюпон Рентабельность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты:
Формула устанавливает взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и основными финансовыми показателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS), оборачиваемостью активов (ТАТ) и мультипликатором собственного капитала (equity multiplier, ЕМ).
Тогда из модели Хиггинса следует, что все, что увеличивает ROE, будет аналогично влиять на значение коэффициента устойчивого роста. Увеличение коэффициента реинвестирования будет давать такой же эффект.
Классический вариант модели устойчивого роста впервые был предложен американским исследователем Р. Хиггинсом в 1977 г. Впоследствии эта модель получила различные модификации, предложенные другими экономистами. Рассмотрим наиболее простой вариант модели устойчивого роста предприятия, предлагаемый Бланком:
где ОР- возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, выраженный десятичной дробью;
ЧП - сумма чистой прибыли предприятия;
ККП- коэффициент капитализации чистой прибыли выраженный десятичной дробью;
А - стоимость активов предприятия;
КОа- коэффициент оборачиваемости активов в разах;
ОР-объем реализации продукции;
СК- сумма собственного капитала предприятия.
Для экономической интерпретации данной модели разложим ее на отдельные составляющие. В этом случае модель устойчивого роста организации получит следующий вид:
Для наглядности отразим эту взаимосвязь на рисунке.
Темпы устойчивого роста организации
Из приведенной модели, разложенной на отдельные составные ее элементы, можно увидеть, что возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, составляет произведение следующих четырех коэффициентов, достигнутых при равновесном его состоянии на предшествующем этапе антикризисного управления:
1) коэффициента рентабельности реализации продукции;
2) коэффициента капитализации чистой прибыли;
З) коэффициента левериджа активов (он характеризует “финансовый рычаг”, с которым собственный капитал предприятия формирует активы, используемые в его хозяйственной деятельности);
4) коэффициента оборачиваемости активов.
Таким образом, способность предприятия к устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов:
1. Чистой рентабельности продаж. Рост чистой рентабельности продаж показывает способность предприятия к увеличению использования внутренних источников финансирования. В этом случае коэффициент устойчивого роста увеличится.
2. Дивидендной политики. Уменьшение процента чистой прибыли, выплачиваемой в качестве дивидендов, увеличивает коэффициент реинвестирования. Это увеличит собственный капитал за счет внутренних источников и, следовательно, усилит устойчивый рост.
3. Финансовой политики. Рост отношения заемных средств к собственному капиталу увеличивает финансовый рычаг предприятия. Поскольку это позволяет получить дополнительное финансирование за счет займов, коэффициент устойчивого роста также увеличится.
4. Оборачиваемости активов. Увеличение оборачиваемости активов предприятия увеличивает объем продаж, получаемый с каждого рубля активов. Это снижает потребности предприятия в новых активах по мере роста продаж и, следовательно, увеличивает коэффициент устойчивого роста. Увеличение оборачиваемости активов эквивалентно снижению капиталоемкости.
Коэффициент устойчивого роста - очень полезный показатель в финансовом планировании. Он устанавливает точную зависимость между четырьмя основными факторами, влияющими на результаты работы предприятия:
1) производственной эффективностью (измеряют чистой рентабельностью продаж);
2) эффективностью использования активов (измеряют оборачиваемостью);
3) дивидендной политикой (измеряют коэффициентом реинвестирования);
4) финансовой политикой (измеряют финансовым рычагом).
При этом, если предприятие не желает выпускать новых акций и его чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.
Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие должно увеличить следующие показатели: чистую рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.
Введение
Любая компания, независимо от ее размеров и масштабов деятельности, сталкивается с потребностью в планировании своих доходов и расходов. Ведь для стабильного функционирования организации и тем более ее развития всегда требуются средства, которые направляются на оплату материалов, товаров, выплату заработной платы и другие прямые или накладные расходы. В эффективно управляемых компаниях доходы, как правило, превышают расходы. Но, исходя из нынешних реалий, можно утверждать, что доходы чаще всего получают с течением определенного времени, иногда очень длительного, после совершения соответствующих расходов. Более того, компании может нуждаться в дополнительном финансировании, потому что собственных средств ей попросту не хватает. Такое обычно происходит, когда компания планирует развиваться и требуется профинансировать собственный рост. В условиях нынешнего времени, когда каждый день открываются новые проекты, новые бизнесы и новые стартапы, часто возникает проблема планирования своего развития. Стремясь к увеличению продаж и завоеванию доли на рынке, компании ставят себе грандиозные планы, недооценивая тот факт, что даже если рынок позволит их реализовать, то нехватка собственных ресурсов и финансовых источников может стать серьезным препятствием на пути к расширению бизнеса. В связи с этим возникает важный вопрос, а какой темп роста компания может себе позволить и на основе чего он определяется?Зачастую, когда речь заходит о росте объема продаж, менеджеры компаний стремятся привести данный параметр к определенному максимуму, который возможен исходя из рыночной конъюнктуры, не анализируя последствия такой политики с финансовой точки зрения. В данной работе исследована модель оценки потенциала развития компании с использованием модели устойчивого роста SGR Роберта Хиггинса. В работе проанализирована методика расчета темпов роста компании, а также политика и действия руководства, которые должны быть предприняты в зависимости от того, как относится реальный темп роста к рассчитанному показателю устойчивого роста.
ВВЕДЕНИЕ 3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОГО РОСТА КОМПАНИИ 4 1.1. Теоретические основы понятия «устойчивый темп роста». 4 1.2. Расчет коэффициента устойчивого роста согласно модели SGR Роберта Хиггинса 6 1.3. Оценка устойчивого темпа роста с точки зрения экономической добавленной стоимости 9 ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ РАСЧЕТЫ УСТОЙЧИВОГО ТЕМПА РОСТА SGR 23 2.1. Расчет устойчивого темпа роста на основе модели SGR Роберта Хиггинса для ПАО «Северсталь» 23 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 29 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ И ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСОВ 31
Список литературы
1. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник. 3-е изд., искр. – М.: Национальное образование, 2013.-768 с. 2. Роберт С. Хиггинс, М. Раймерс Финансовый менеджмент: Управление капиталом и ивестициями, 2013.-464 с. 3. Robert C. Higgins Analysis for financial management. 8th ed. p. cm. – The McGraw-Hill/Irwin series in finance, insurance and real estate, 2007 – 431p. 4. Pettit J. Strategic Corporate Finance. 2nd ed. John Wiley & Sons: NJ, 2007. 5. Ионова А.Ф., Селезнева Н.Н. Финансовый анализ. Управление финансами: учебное пособие. –– М.: Юнити-Дана, 2012. – 639 с. 6. Брейли Р., Майерс С., Аллен Ф., Принципы корпоративных финансов. Базовый курс. – М.: Вильямс, 2015. – 576 с. 7. Ермасова Н.Б. Финансовый менеджент. Учебное пособие для вузов. - М.:ИздательствоЮрайт, 2010 г. - 621 с 8. Бережной В. И., Бережная Е. В., Бигдай О. Б., Зенченко С. В., Управление финансовой деятельностью предприятий (организаций), 2008.-334 с. 9. Григорьева, Т. И. Финансовый анализ для менеджеров: оценка, прогноз: учеб.для магистров / Т. И. Григорьева. – 2-е изд., перераб. и доп. – М. : Юрайт, 2012. – 462 с. 10. Бурмистрова Л. М. Финансы организаций (предприятий). - М.: ИНФРА-М, 2009 г. - 240 с. 11. Рогова Е.М., Ткаченко Е.А. Финансовый менеджмент. Учебник для вузов. - М.:ИздательствоЮрайт, 2011 г. - 540 с. 12. Нешитой А.С., Воскобойников Я.М. Финансы: Учебник, 10-е изд. - М.: ИТК «Дашков и К°», 2012 г. - 528 с. 13. Брусов, П. Н. Финансовый менеджмент. Финансовое планирование: учеб.пособие / П. Н. Брусов, Т. В. Филатова. – М. : КНОРУС, 2012. – 226 с. 14. Галицкая С.В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансыпредприятия. – М.: Эксмо, 2008. – 652 с. 15. Болотин А.А. Управление валовой прибылью современного производственного предприятия как неотъемлемое условие управления корпоративной прибылью // Экономический анализ: теория и практика. – 2011. - № 48. – С. 45-50. 16. Тихомиров Е.Ф. Финансовый менеджмент. Управление финансами предприятия. – М.: Академия, 2010. – 384с. 17. Шуляк П.Н. Финансы предприятий. – М.: Дашков и Ко, 2012. – 620 с. 18. Когденко, В. Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб.пособие для вузов / В. Г. Когденко, М. В. Мельник, И. Л. Быковников. – М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2012. – 471 с. 19. Баликоев В.З. Общая экономическая теория. – М.: Омега-Л, 2011. – 688 с. 20. Сабанти В.М. Теория финансов: Учебное пособие. – М.: Менеджер, 2008. – 168 с.
Отрывок из работы
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОГО РОСТА КОМПАНИИ 1.1. Теоретические основы понятия «устойчивый темп роста». Развитие компании, а именно ее рост и то, как им управлять– это большаяпроблема в области финансового планирования. Это связано с тем,что многие руководители видят рост,как параметр, который должен всегда стремиться к своему максимальному значению. Проблема в том, что с увеличением темпов роста должны увеличиваться и доля компании на рынке и ее прибыль. Сфинансовой точки зрения, высокий темп роста не всегда является позитивным аспектом жизни компании. При быстром развитии на ресурсы фирмы оказывается сильное давление, и если руководство не осознает этого эффекта и не принимает никаких мер по контролю над ситуацией, то высокий темп роста может привести к банкротству. Компании могут буквально «вырастить» свою гибель. История показывает, что высокие темпы роста обанкротили практически столько же компаний, сколько и низкие. Печально осознавать, что те компании, которые росли слишком быстро и обеспечивали потребителя, нужным ему товаром, не смогли выжить на рынке лишь потому, что должным образом не управляли темпами своего роста. С другой стороны, компании, растущие слишком медленно, имеют иной, но не менее внушительный набор финансовых проблем. В случае если менеджеры таких компаний не проанализируют последствия медленного роста, они попадут под возрастающее давление со стороны обеспокоенных акционеров, разгневанных членов совета директоров, а также потенциальных рейдеров. В любом случае, трудно переоценить значимость финансового управления темпами роста. Прежде всего, стоитсформулировать определение устойчивого темпа роста компании. Это максимальная скорость увеличения продаж, при которой финансовые ресурсы компании не истощатся. Далее в работебудут определенывозможные варианты действий, в случае, когда скорость роста компании превышает ее устойчивый темп роста и, наоборот, когда рост падает ниже приемлемого уровня. Важным выводом впоследствии окажется тот факт, что темп роста далеко не всегда должен быть максимальным. Во многих компанияхограничение темпов роста может быть необходимо для сохранения финансовой устойчивости. В иных случаях, деньги,направленныена финансирование«убыточного» роста,могли быть возвращены владельцам.
Обратимся вновь к формуле устойчивого роста в целях изучения генезиса финансовых стратегий. Четыре детерминанты устойчивого роста заслуживают самого пристального внимания. Компания может развиваться более высокими, чем устойчивые, темпами, если изменяется хотя бы один из четырех параметров этой формулы.
Факторы роста. Казалось бы, все просто: есть четыре фактора, количественно выраженные в норме прибыли, оборачиваемости активов, норме накопления и финансовом леверидже, с помощью которых можно оказывать давление на деятельность компании, и, соответственно, четыре реальные возможности ускорить развитие. Гипотетически можно увеличить норму прибыли, повысить результативность управления активами, довести норму накопления до единицы, воспользоваться высоким финансовым левериджем. Однако за счет чего может увеличиться, например, норма прибыли? Как можно ускорить оборачиваемость активов? Можно ли увеличить норму накопления? К чему может привести высокий финансовый леверидж? На какие финансовые стратегии сегодня могут реально опираться менеджеры компании в своих стратегических замыслах?
Эмиссия акций как финансовая стратегия. Если менеджеры выбирают эту финансовую стратегию, они неизбежно сталкиваются с необходимостью решения сразу нескольких очень сложных проблем. Изучение этих проблем свидетельствует о том, что эмиссия на самом деле либо недоступна, либо мы ошиблись при выборе этой стратегии. Постараемся дать разъяснения.
Весь мир можно разделить на две части. Одна часть объединяет страны с развивающимися рынками капитала, вторая - страны с эффективными рынками капитала. Если хочется воспользоваться эмиссией акций в странах первой категории, следует помнить, что фондовый рынок характеризуется низкой эффективностью, и продать акции будет очень трудно. Свободной продажи нет, и для реализации акций необходимо организовать трудоемкий и дорогостоящий процесс прямого поиска инвесторов. Задача практически неразрешима: без активной торговли акциями на фондовом рынке потенциальный инвестор вряд ли соберется покупать неликвидные акции, да еще но рыночной цене. Может, он и сделает это, но лишь в случае, если получит гарантии и станет совладельцем компании. Таким образом, круг инвесторов оказывается весьма ограниченным.
В странах с хорошо развитыми фондовыми рынками для привлечения нового акционерного капитала необходим крупный инвестиционный посредник, помогающий продать акции, но найти его трудно. А если такого посредника нет, история повторяется. Наконец, даже многие компании, способные привлечь акционерный капитал (их акции высоколиквидны), предпочитают этого не делать, опасаясь так называемого биржевого синдрома, при котором фондовый рынок "недооценивает", по мнению менеджеров компании, цену выпускаемых в продажу акций.
Рост нормы накопления как ресурс ускоренного развития. При рассмотрении нормы накопления в качестве ресурса ускоренного развития приходится помнить о том, что чистая прибыль после выплаты дивидендов по привилегированным акциям делится на две части: дивидендную и нераспределенную прибыль (рис. 12.20).
Если й - норма накопления, с помощью которой определяется нераспределенная прибыль, норма выплаты дивидендов, с помощью которой определяется дивидендная прибыль, соответственно может быть пред
Рис. 12.20.
ставлена как (1 - /?). Для нормы выплаты дивидендов существует нижний предел, равный 0. Это ситуация, при которой вся чистая прибыль направляется на развитие, а акционерам не выплачиваются дивиденды. Ситуация отчасти оправданная, если учесть, что доход акционера складывается из двух частей: одна часть - текущие дивиденды, вторая - приращение стоимости капитала и рост курса акций.
Однако, если акционеры не будут получать дивиденды, курс акций непременно начнет падать. Большая часть акционеров начнет продавать свои акции в надежде купить те, которые смогут приносить не только доход в будущем, но и текущий доход. Поэтому, если менеджерам захочется поднять норму накопления, им придется вооружиться правилом выплаты дивидендов, согласно которому в политике дивидендов нет и не может быть формализованных расчетов. Справедливости ради вспомним, что существуют и применяются различные формы выплаты дивидендов (например, натуральная), способные повышать инвестиционную привлекательность компании и при низких дивидендах.
Резервы роста нормы накопления. Норму прибыли можно нарастить за счет увеличения прибыли. При этом следует помнить важное ограничение: нельзя увеличить прибыль, увеличивая рост объема продаж - показателя, который стоит в знаменателе нормы прибыли. Увеличить прибыль можно путем роста цены, решая тем самым проблему дополнительного неявного финансирования за счет ограничения массы продаж.
Прибыль можно увеличить, сокращая затраты. Эта общая стратегия распадается на ряд стратегий. Стремление сократить стоимость реализованной продукции и операционные расходы наталкивается на то, что стоимость реализованной продукции будет расти пропорционально росту продаж. Операционные расходы тоже будут возрастать: с увеличением объема продаж обязательно будут расти амортизация, затраты на рекламу и на НИОКР. И тем, кто в условиях ускоренного развития пытается сократить расходы, приходится уменьшить заработную плату административно-управленческому персоналу. В итоге вопрос остался открытым: норму прибыли можно увеличить, но как? При разработке финансовых решений оказывается, что помимо прямых, "лобовых" решений есть еще ряд операционных возможностей, дающих скрытые источники финансирования ускоренных темпов развития, например рост операционного левериджа.
Сокращение активов - миф или реальность? Ускорение оборачиваемости активов обусловлено либо ростом объема продаж, что неприемлемо, либо сокращением размера активов. Если оставить пока в стороне совокупные активы и обратиться к их поэлементному составу, представляется возможным поэтапно выявить резервы сокращения запасов, дебиторской задолженности и т.д. в случае расширения масштабов деятельности и для ускорения развития.
При неизменной структуре совокупных запасов и их прямой зависимости от масштабов операционной деятельности увеличение темпов роста неизбежно приведет к росту абсолютных размеров запасов. Правомерно ставить вопрос об оптимизации уровня запасов применительно к новым, ускоренным темпам развития, внедрять современную систему мониторинга запасов. Однако на ускорение оборачиваемости активов за счет запасов в условиях ускоренного развития вряд ли можно рассчитывать.
Размер дебиторской задолженности сегодня часто ставится в зависимость от дисциплины платежей, однако определяющей причиной образования дебиторской задолженности является торговый (коммерческий) кредит. А его размер (и величина основной дебиторской задолженности) прямо пропорционален масштабу операционной деятельности и, следовательно, объему продаж. Чем больше объем продаж, тем больше объем торгового кредита, который прямо влияет на объем задолженности перед дебиторами. Таким образом, рассчитывая на ускорение оборачиваемости активов, вряд ли правомерно полагаться на сокращение дебиторской задолженности. Правильнее было бы ставить вопрос о создании системы управления дебиторской задолженностью, предусматривающей инструменты и схемы ее своевременного погашения.
Последний крупный элемент активов (фиксированные активы) также требует анализа. Стоимостной объем фиксированных активов возрастает но мере ускорения развития. Этот вывод правомерен и для экстенсивного, и для интенсивного развития, основой которого является более производительное, модернизированное, но гораздо более дорогое по стоимости оборудование.
В итоге вопрос, можно ли использовать в управлении такой фактор, как оборачиваемость активов, оказывающий в рамках формализованных взаимосвязей (см. формулу Дюпона) воздействие на доходность собственного капитала, остается открытым.
Однако реальная возможность ускорения оборачиваемости активов существует. Безусловно, можно отказаться от клиентов, не исполняющих свои обязательства, и, таким образом, снизить дебиторскую задолженность. Можно также постараться сократить медленно оборачивающиеся запасы. Однако вес это имеет отношение к монопроизводству - одной из простейших форм проявления стратегии вертикальной интеграции.
Стратегия вертикальной интеграции. Уже не один десяток лет стратегию вертикальной интеграции принято относить к стратегическому управлению. Вертикальная интеграция - важнейшая часть финансовой стратегии компании, результатом которой является высвобождение активов и, как следствие, ускорение их оборота. В простейшем случае высвобождение активов может происходить за счет расширения числа смежников или развития франчайзных отношений, т.е. передачи не основных, периферийных видов деятельности своим партнерам. В своем новом качестве вертикальная интеграция как реальный способ повышения доходности и ценности компании требует специального рассмотрения.
Существует еще одна реальная возможность повышения доходности - решение о слиянии. Кстати, вертикальная интеграция - одна из форм слияний. При этом речь идет о добровольном соглашении двух сторон, одна из которых испытывает денежный дефицит (развивающийся вид деятельности), а у другой, наоборот, есть излишки денег, и она ищет объект для инвестиций, приносящих доход. В эту же группу попадают и стратегические финансовые решения, связанные с отторжением неоднородных или убыточных видов деятельности. И в первом, и во втором случаях менеджеры компании нуждаются в специальных методах, позволяющих определять целесообразность слияний и эффективность продажи действующих производств.
Слияния и эффект финансовой синергии. Существует одна принципиальная причина, оправдывающая слияния, в том числе в форме вертикальной интеграции, непосредственно связанная с формированием структуры капитала. Она носит название "эффект финансовой синергии", который проявляется в следующих формах:
- o неиспользованная возможность увеличения финансового левериджа;
- o снижение риска банкротства в результате диверсификации;
- o более низкие издержки по привлечению заемного капитала.
Все это скрытые формы финансирования. В самом общем виде скрытое финансирование - это привлечение капитала на реализацию проектов и решений не из собственных средств (например, нераспределенная прибыль) и без использования займов. А вертикальная интеграция, будучи одной из форм слияний, предоставляет возможности для такого скрытого финансирования.
Рост финансового левериджа - это рост финансовых рисков. Еще один реальный фактор, с помощью которого можно оказать воздействие на доходность компании, - финансовый леверидж. Следуя формуле Дюпона, становится понятным, что повышение финансового левериджа (а это есть не что иное, как увеличение доли заемного капитала в общем объеме совокупного капитала компании) приводит к росту доходности.
Однако, пользуясь финансовым левериджем как рычагом управления, необходимо помнить об объективных ограничениях. Увеличение доли заемного капитала имеет свои естественные пределы, характеризующиеся возрастанием рисков и издержек. По мере увеличения левериджа растут риски и издержки по привлечению заемного капитала.
Возникает вопрос о наличии правил, с помощью которых можно было бы определять некий оптимальный уровень финансового левериджа и, как следствие, необходимый и достаточный для компании размер заемного капитала.
Приведем формализованное соотношение финансового левериджа и доходности собственного капитала, которое дает ответ на вопрос, при каких условиях влияние финансового левериджа на ROE оказывается положительным.
Раскрывая связь ROEn финансового левериджа, для начала представим чистую прибыль в формализованном виде:
где Р - чистая прибыль; О - заемный капитал; I - ставка налога; ЕВ! Г - прибыль до уплаты процентов и налогов.
Затем преобразуем РОЕ:
где г - доходность активов или инвестированного капитала, определяемая соответственно двумя способами: г = Чистая прибыль / Активы; г = Операционная прибыль / Инвестированный капитал; i - ставка процента после уплаты налогов, определяемая как i=j(I - £);j - ставка процента за кредит; Е собственный капитал компании.
Полученное выражение ROE проливает свет на многое. Оно четко показывает, что воздействие финансового левериджа на ROE зависит от соотношения двух величин: mi. Если г превышает финансовый леверидж приводит к росту ROE. Верно и обратное: если г меньше i, леверидж уменьшает ROE. Общий вывод сводится к следующему: финансовый леверидж улучшает совокупную доходность, когда эффективность производства превышает скорректированные на налоговые выплаты проценты по кредитам. Верно и обратное. Если г, т.е. операционная доходность в ходе диагностики ниже процентной ставки, финансовый леверидж снижает доходность собственного капитала и возникает ситуация, иллюстративно представленная на рис. 12.21.
Рост заемного капитала при наличии неравенства Я01С < г х {/ (1 - £)} наносит огромный ущерб состоянию дел компании. К сожалению, подобное соотношение редко применяется в аналитических расчетах. Хотя именно оно могло бы служить достаточно ярким индикатором проводимой или прогнозируемой финансовой политики.
Подводя итоги, следует отметить следующее. Если бы была известна величина г, все было бы просто: когда г превышает /*, следует увеличивать финансовый леверидж; когда г меньше /, лучше подумать об увеличении собственного капитала. Но вопрос в том, что будущие величины г неизвестны и определить их нелегко. И для принятия решения нужно сравнить возможные преимущества финансового левериджа с потенциальными издержками.